运力结构持续调整 客座率实现连续提升

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　　事件：

　　公司公布了2016年11月份经营，RPK和ASK同比分别增长8.2%和6.0%，客座率79.7%，同比增长1.6pct。RFTK和AFTK同比分别增长11.8%和8.5%，货邮载运率58.3%，同比增长1.7 pct

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　　1、11月RPK持续中高速增长，客座率持续提升

　　客运方面，11月份公司合计完成RPK 149.77亿客公里，同比增长8.2%；合计投放ASK为187.96亿座位公里，同比增长6.0%；客座率79.7%，同比增长1.6pct。1-10月份，公司累计完成RPK 1724亿客公里，同比增长9.5%；累计投放ASK为2133亿座位公里，同比增长8.7%；客座率80.8%，同比小幅增长0.6pct。

　　货运方面，11月公司RFTK和AFTK同比分别增长11.8%和8.5%，货邮载运率58.3%，同比上升1.7 pct，货运载运率连续四个月同比上升。

　　2、航线：运力增速持续加快，客座率维持高位

　　11月份，公司国内航线ASK同比增长10.0%，RPK同比增长11.4%，客座率为82.3%，同比增长0.7pct。在国内市场供需向好的条件，公司不断加快国内运力投放增速，有效推动业绩提升。

　　1-10月份，公司国内航线ASK累计同比增长5.1%，RPK同比增长6.1%，客座率为83.0%，同比上升0.8pct。

　　3、航线：运力增速持续放缓，客座率小幅提升

　　11月份，公司国际航线ASK同比增长0.6%，RPK同比增长4.4%，客座率为75.8%，同比上升2.7pct。在国际市场供需失衡的情况下，公司持续降低国际运力投放增速，客座率水平小幅提升。

　　1-11月份，公司国际航线ASK累计同比增长17.1%，RPK同比增长17.2%，客座率为77.9%，同比上升0.1pct。

　　4、油价小幅上涨，公司成本端承压

　　从目前形势看，原油供需关系并未实质性好转，美联储加息和美元升值态势不变，低油价逻辑依然存在。不过，从今年11月份中旬至今，油价开始小幅上涨，按照12月12日油价水平计算，油价较去年同期上涨40%以上，公司成本端承压。此外，公司大部分的航油须以现货价格在国内购买，除燃油附加费外，公司并无有效途径管理燃油价格。

　　5、汇率风险依然较大，人民币贬值对公司业绩产生不利影响

　　2016年11月1日-2016年12月12日，人民币兑美元汇率分别是6.7734元和6.9086元，人民币兑美元贬值2.0%，汇率波动风险加大。

　　公司积极控制汇率风险，缩减美元负债比率。于2016年6月30日和2015年12月31日，人民币兑美元贬值1%减少公司净利润4.83亿元和5.3亿元，汇率敞口有所下降。假设年底美元兑人民币稳定在6.8的整数关口，下半年人民币兑美元贬值2.55%，按公司中报汇率敏感性（贬值1%减少净利润4.83亿元）估算，国航全年汇兑损失约为33.4亿元。

　　6、投资策略

　　截至目前，公司全年业绩略低于预期，目前处于四季度淡季，且油价同比逐渐上升。考虑到公司估值仍然较低，我们暂时维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险提示：经济下滑、航空事故(招商证券)

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